Нацбанк не завжди чує МВФ

Яскравим прикладом такої контроверсійної інформаційної політики є недавня колонка заступника Голови НБУ під назвою “Ліки проти кризи? Чи варто НБУ вмикати друкарський верстат”.

Вся суть зазначеної публікації зводиться до того, що НБУ зробив усе від нього залежне, а проблеми, пов’язані з епідемією, Уряд повинен вирішувати самотужки, зокрема за рахунок секвестру бюджету.

Зловживання такими публіцистичними формулюваннями як “друк грошей” і “друкарський верстат”, очевидно, обумовлене бажанням на рівні асоціацій сформувати негативне ставлення читачів до ідеї купівлі Національним банком державних цінних паперів.

Слід акцентувати увагу на тому, що такою лексикою послуговується не незалежний блогер, а людина, відповідальна за формування монетарної політики країни.

Проте, так спрощено реальність може виглядати хіба що з позиції високопоставленого працівника Нацбанку, захищеного соціальним пакетом і не обтяженого соціальною відповідальністю. Насправді реальність значно складніша.

Попри цілком задовільне виконання бюджету за доходами (за даними Держказначейства, доходи держбюджету за січень-жовтень становили 842,3 млрд грн або 99,1% від плану на цей період), сума недофінансування видаткової частини сягнула 95,7 млрд грн або 10,2% від обсягу, передбаченого розписом (942 млрд грн).

Можна критично оцінювати доцільність витрачання коштів на “Велике будівництво”, проте це не змінить того факту, що саме ці капітальні видатки значною мірою забезпечили істотне поліпшення динаміки ВВП у ІІІ кварталі.

Падіння реального ВВП уповільнилось з 11,4% у ІІ кварталі до 3,5% у ІІІ кварталі (відносно відповідного кварталу попереднього року), що відбулося переважно за рахунок будівництва і торгівлі.

Причина недофінансування видатків бюджету — недоотримання коштів від МВФ та інших офіційних кредиторів, а також складнощі з розміщенням Мінфіном державних облігацій на первинному ринку.

Мінфін повідомляє, що за підсумками 10 місяців план щодо внутрішніх запозичень недовиконано на 22,1% (70 млрд грн), зовнішніх — на 28,3% (понад 70 млрд у гривневому еквіваленті).

Таким чином, бюджет недоотримав загалом понад 140 млрд грн.

Як наслідок, на останньому аукціоні 24 листопада Мінфін змушений був підвищити ставки за гривневими облігаціями з терміном обігу 140 днів до 10%, тоді як ще у жовтні піврічні ОВДП розміщувались з дохідністю 8%.

І це при тому, що навіть на попередньому рівні реальні ставки за ОВДП помітно перевищували вартість запозичень у країнах з порівнянним рейтингом.

Проте, збільшення витрат держави на обслуговування боргу (за рахунок платників податків) зовсім не турбує НБУ, попри те, що зазначені процеси загрожують фінансовій стабільності (яка належить до сфери безпосередньої відповідальності Нацбанку).

З невідомих причин, наш регулятор розглядає фінансову стабільність лише з точки зору стійкості банківської системи (з літа до неї додались ще небанківські фінансові установи), зовсім ігноруючи сферу державних фінансів.

Збільшити шанси Мінфіну на розміщення гривневих ОВДП на прийнятних умовах могло б подальше зниження облікової ставки.

Проте, НБУ ще у червні оголосив про припинення циклу її зниження на рівні 6%, незважаючи на те, що річний рівень інфляції на той час становив 1,7%.

Більше того, у жовтні Нацбанк підвищив прогноз зростання облікової ставки у 2021 році з 6,5% до 7,5%, фактично, підтвердивши, що поточний рівень 6% — це максимальне “пом’якшення” процентної політики, на яке може розраховувати економіка.

За таких обставин, поодинокі натяки з боку керівництва НБУ стосовно того, що він ще має потенціал до зниження облікової ставки, звучать зовсім непереконливо.

Тим часом, велика кількість центральних банків (зокрема усі наші західні сусіди) з метою протидії кризі знизили свої ключові ставки значно нижче рівня інфляції.

Іншим способом сприяння залученню державою коштів на прийнятних умовах могла б стати купівля Національним банком ОВДП на вторинному ринку (так зване кількісне пом’якшення).

Саме таким шляхом пішло багато центральних банків з метою підтримки своїх економік у кризових умовах.

Слід акцентувати увагу на тому, що в контексті поточної кризи до програм купівлі активів, окрім емітентів резервних валют, вдалося близько 20 центральних банків країн, що розвиваються.

У жовтневому “Звіті про глобальну фінансову стабільність” МВФ цілий розділ присвячено аналізу наслідків застосування програм купівлі активів центральними банками країн, що розвиваються.

Фахівці фонду звертають увагу на те, що центральні банки, ключові ставки яких знаходяться значно вище нульового рівня (як в Україні), використовували купівлю цінних паперів для поліпшення функціонування ринку облігацій.

Більше того, в деяких країнах метою застосування зазначених заходів було відверто визнано зниження навантаження на державні фінанси в умовах кризи (Гана, Гватемала, Індонезія, Філіппіни).

На графіку, позиченому зі Звіту МВФ, представлено обсяги купівлі цінних паперів центральними банками відносно ВВП. Країни згруповано, виходячи з рівня ставок центрального банку.

Загалом, МВФ дає позитивну оцінку наслідкам застосування програм купівлі активів центральними банками країн, що розвиваються.

Результати досліджень фонду свідчать, що зазначені заходи забезпечили зниження дохідності державних цінних паперів, не спричинивши значного впливу на обмінні курси валют.

Крім того, вони не створили безпосередніх ризиків для фінансової стабільності та не погіршили інфляційних очікувань.

У разі погіршення ситуації в економіці МВФ радить вдаватись до подальшого пом’якшення монетарної політики, включно з використанням “нетрадиційних” методів, тобто купівлі центральними банками цінних паперів.

На жаль, керівництво нашого Національного банку, очевидно, вважає, що українська економіка та державні фінанси не потребують підтримки.

“Виправдання” у вигляді запровадження Національний банком довгострокового рефінансування банків терміном до 5 років (протягом травня — листопада надано 37,5 млрд грн) є дуже сумнівним.

По-перше, зазначене рефінансування мало чим відрізняється від операцій з купівлі НБУ цінних паперів.

Різниця лише в тому, що в одному випадку ОВДП потрапляють в заставу до центрального банку, а в іншому — стають його власністю.

Важливо, що в обох випадках кошти в майбутньому мають бути повернені НБУ, тобто вилучені з обігу (у випадку купівлі цінних паперів це може відбутися навіть швидше).

По-друге, довгострокове рефінансування не має цільового призначення, а отже не факт, що воно буде використане банками на благо суспільства.

А якщо отримані ресурси банки усе ж спрямують на купівлю ОВДП, то дохідність облігацій вже буде вищою, ніж могла би бути за умов попереднього застосування Національним банком купівлі цінних паперів на вторинному ринку.

Саме цей ефект ми мали можливість спостерігати на вищезгаданому аукціоні з розміщення ОВДП 24 листопада.

Неможливість застосування Нацбанком програми купівлі активів той самий заступник Голови НБУ обґрунтовував відсутністю відповідної інфраструктури вторинного ринку державних облігацій.

Можна погодитись з тим, що ми не маємо повноцінного ринку цінних паперів, більше того, мої колеги вже надавали деякі рекомендації щодо поліпшення умов функціонування вторинного ринку ОВДП. А що для цього зробив НБУ за вісім місяців з початку кризи?!

Слід чітко наголосити, що можливість здійснення Національним банком операцій з купівлі/продажу цінних паперів передбачена статтями 25, 29 і 42 закону про НБУ.

Крім того, на початку кризи Рада НБУ рекомендувала Правлінню визначити можливі обсяги таких операцій та провести аналіз заходів впливу на рівень дохідності цінних паперів, що мало б спонукати його до дій.

Врешті, про можливість проведення операцій з цінними паперами Рада НБУ нагадала в тексті Основних засад грошово-кредитної політики на 2021 рік.

Проте, все марно. Виявляється, що ірраціональні судження кількох людей з Правління НБУ є важливішими за норми закону, рекомендації конституційного органу (Ради НБУ) та поради МВФ.

У підсумку, маємо інформацію, що Держказначейство в листопаді зупинило фінансування незахищених видатків бюджету — цілком закономірний крок, зважаючи на обставини.

Нескладно передбачити, що показники ВВП у IV кварталі будуть не такими оптимістичними, як в попередньому. Не зрозуміло лише, про яку макроекономічну стабільність у цій ситуації говорить керівництво НБУ.

А все могло би бути інакше. Якби Нацбанк, за прикладом десятків інших центральних банків, з власної ініціативи (!) вдався до купівлі державних цінних паперів (провівши відповідну інформаційну кампанію), негативних наслідків могло би бути значно менше.

Принаймні, Уряд зміг би профінансувати дефіцит бюджету, який, до слова, є цілком порівнянним з бюджетними дефіцитами інших країн, що розвиваються, і значно меншим, ніж у розвинених країнах.

Для розширення власних можливостей Національний банк мав би переконувати бізнес і населення у тому, що вкладення коштів у державні цінні папери є прийнятним, а за певних обставин бажаним, засобом підтримки економіки в умовах кризи.

Так варто було б чинити за будь-яких обставин, тобто навіть не здійснюючи самих операцій з купівлі ОВДП.

Проте, наш Регулятор понад пів року переконував суспільство в протилежному, зробивши усіх нас заручниками власної недалекоглядності і безвідповідальності.

І як бути тепер, коли ми стоїмо на порозі нового локдауну, де брати гроші на обіцяні компенсації малому бізнесу і населенню?

Наостанок варто застерегти, що шукаючи макроекономічну стабільність там, де її немає, НБУ ризикує спровокувати дестабілізацію соціальну…

Віталій ЛОМАКОВИЧ, засновник GROWFORD Institute, радник Міністра фінансів України